永安研究丨焦化企业利润与钢厂利润博弈分析

  1、焦钢博弈当中，需求主导焦炭价格的核心逻辑不变，焦炭价格的长期走势仍然锚定在钢厂利润水准上。当钢厂盈利水平超过50%的时候，焦炭大概率会提涨；当钢厂盈利水平低于30%的时候，焦炭大概率会提降。

  2、低库存能强化价格弹性，而不能作为价格持续上涨的核心驱动，我们得知近两年焦炭库存一直偏低，但是行情的发动往往跟库存绝对值关系不大。整个产业链保持低库存运行，主动去原料库存，降低资金占用率，这主要反映了产业风险管控意识明显增加。

  3、螺焦比本质也是钢厂利润和焦企利润的博弈，通过数据回测我们得知螺焦比旺季有很明显的下降特征，即旺季焦化厂的议价权明显提升，而淡季则表现不一，因此逢旺季时可考虑布局做空螺焦比。

  4、在产业整体弱势背景下，钢焦博弈会逐步改变产业结构，独立焦企生存愈加困难。钢焦联合企业具有天然的成本和效率优势，未来独立焦企占比（60%）会逐步降低，产业运行朝着高效低成本方向发展。

  对生产企业来讲，最基本的生命线是企业的经济效益，对经济效益影响最大的是生产成本的控制。从商品角度看看利润，既能分析估值水平，又能看出利润的内在驱动。焦炭市场是一个典型的强买方市场，下游买方主要是钢厂。由于钢厂对原材料的需求巨大，焦化厂往往需要与钢厂进行充分的讨价还价，以确定最终的交易价格，导致焦钢企业博弈厉害。

  在整个黑色产业链中，焦化厂的议价能力是最弱的，主要原因是焦企处于黑色产业链的中游，叠加焦炭产能过剩和焦企行业集中度不高，议价能力较低，独立焦化厂属于加工型企业，主要面临两个方面的风险敞口：一是原料采购，近几年焦煤价格连续上涨，焦化厂的原料采购很难做到长协全覆盖，按照市场价采购的这部分焦煤，价格上涨会导致生产成本抬升，进而挤压焦化厂利润；二是产品销售，焦化厂在与钢厂签订合同时一般较难敲定焦炭中长期价格，若焦化厂生产与经营无法较好挂钩，则会面临焦炭价格下跌导致的库存贬值风险。近几年利润比较差的时候，焦化企业的盈利基本上是要通过它的副产品来进行弥补。焦化企业利润的构成主要分为三个部分，原料成本、化工副产品利润以及其余成本（燃料动力成本、人工支出、设备维护费用等）。

  钢厂利润长流程系通过高炉将铁矿石等原燃料炼成铁水，再经过转炉，将铁水冶炼成粗钢；短流程系将废钢通过电炉将废钢冶成粗钢。其中，长流程钢材生产大体可以分为两个环节：炼铁环节（高温下的氧化还原反应）和炼钢环节（高温下的氧化反应）。本文钢厂利润主要针对长流程部分。炼钢环节主要原材料是铁水，过程中还需要加入一定量废钢；因此，炼钢成本主要由铁水和废钢成本构成。炼钢环节所生产的粗钢最终用于钢材的轧制流程，不同类型钢材的轧制过程还需不同燃气、电能、轧辊损耗等耗费。因此炼钢主要成本=铁水+废钢+其余费用（轧制费、燃料费等）

  通过历史数据回测，钢厂利润和焦化厂利润相关系数达到0.67，两者关系呈正相关。焦炭作为炼钢过程中的主要原料之一，其价格变动会直接影响钢厂的成本结构，由于焦炭议价能力相对较弱，因此只有当钢厂利润水平较好的情况下才会给予上游一定利润空间。相反，如果焦企利润增加，下游钢厂就会向上挤压利润，从而降低成本。总体来看，焦化厂利润一般跟随下游钢厂利润，但两者并不是强相关，还应考虑成本、供需关系、产业链利润分配、市场环境、政策因素以及企业的经营策略等。

  对比其他大宗商品的定价机制，焦炭现货的提降涨价机制比较特殊，是以“轮”的方式进行的，一般一轮的涨幅或者降幅为100元/吨、50元/吨。例如，当上游焦化厂想要涨价时，少数焦化厂（独立焦企）或者贸易商首先提高焦炭的对外销售价格，后续其他焦企应声提涨，直到下游主流钢厂接受为止，本轮提涨就算落地。提降则刚好相反，钢厂主动降低采购价，上游焦企接受，则提降落地。具体来讲，对于提涨，一般有两种情况，一种是龙头焦企率先提涨，其他焦企跟随；另一种是部分成本比较高、产能较小的焦企开启提涨，后续龙头以及其他焦企再提涨。这两种情况后者相对多一些。具体到地区，山西和内蒙作为焦炭主产地，通常率先发起提涨，之后山东以及河北等需求区的焦企跟涨，但是具体情况也需要具体讨论。

  年初以来，焦炭现货经历8轮提降后，又经历了4轮提涨，之后短暂震荡整理，然后进入提降周期，截止目前新的五轮提降已经落地，价格走势总体上表现为“跌—涨—跌”。今年二季度以来，焦炭价格仍表现出较强的韧性：即使钢厂连续三个月亏损（即期），实际亏损近期到达400元/吨以上，焦炭价格跌幅有限，甚至出现提涨。这主要是由于今年钢厂压低焦炭库存，低库存下钢企对焦炭有采购的刚需，这就保持了焦炭价格的弹性。同时焦企对未来相对悲观，稳定生产，并未在利润转好的情况下大幅增产。

  根据近两年提涨提降情况来看，需求主导焦炭价格的核心逻辑不变，焦炭价格的长期走势仍然锚定在钢厂利润水平上。当钢厂盈利水平超过50%的时候，焦炭价格大概率会发生提涨。在某些季节性需求淡季时候可能发生钢厂利润率超过50%出现提降，钢厂盈利水平会跟随焦炭提降迅速下降。这预示着未来钢厂开始偏悲观谨慎，准备降价缩利润迎接淡季需求，连续多轮提涨后容易发生；当钢厂盈利水平低于30%的时候，焦炭价格容易发生提降。同样有特殊情况存在，即钢厂盈利水平低于30%提涨，此情况容易发生在冬储之前。这是因为下游每年在冬季对原料冬储，以应对冬季供应的不稳定性，避免原料成本大幅波动，同时通过合理的库存管理，提高来年生产效率。

  低库存能强化价格弹性，而非核心驱动。2024年焦炭库存基本处于近五年最低位，主要来源这几个方面：①产地焦企利润水平较前几年有明显的下降，导致生产积极性受压制，即便短期焦化利润有所改善，从长期来看焦企依然较为谨慎，不敢轻易投入扩产。②是下游钢厂和贸易商采购需求明显下降，2024年上半年钢材基本面供过于求（周均供需差约在16.93万吨），钢价呈现下跌走势：螺纹钢绝对价格指数均价在3706元/吨，同比降7.3%；周均表观消费量约在844.60万吨/周，同比约降8.0%。对于产能过剩的焦炭行业来说。下游需求情绪就对焦炭价格至关重要。③钢厂利润水平整体明显下滑，现金流较为紧张，因此库存管理就比较严格，一直主动去库，导致贸易商的投机情绪也跟随下降，没有补库需求的情况下库存对于价格就会逐渐脱敏。

  产地焦炭库存体现了生产商的库存管理和投机情绪。当焦企的焦炭库存处于较低水平时，通常意味着市场需求较好，焦企对后市看好，可能会通过提产来满足需求，这可以在一定程度上支撑焦炭价格的韧性。但是还有另外一种情况，如果市场情绪低落，未来预期悲观。焦化厂可能会收紧原料煤的采购计划，导致焦炭供给端支撑减弱，库存水平保持较低位，即便利润短期改善，但信心不足也难以大幅提产，今年焦企主要就是这种状况。

  钢厂焦炭库存体现了对生产成本的控制情绪，更加偏重风险管理，反映了下游企业对市场未来的预期。钢厂为了保证生产会对焦炭需求旺盛，在粗钢产量和钢厂焦炭库存数据所处水平不匹配时（比如粗钢产量高位但钢厂焦炭库存低位），焦炭价格会具备较强上升基础，钢厂对焦炭价格的接受程度也会更高。但是，如果钢厂对焦炭提降预期愈强，这可能意味着钢厂在博弈中占据优势，焦炭价格有下降的压力。

  焦钢利润博弈，钢厂的焦炭库存也是一个重要因素，从4月份开始，焦炭库存维持一个近五年较低的水平，这引起许多投资者的关注，认为低库存会带来一个上涨驱动。从博弈的角度看，钢厂低库存能够提高焦企的议价权，这一点可以从今年的螺焦比同比数据中看出。同样，下游钢厂低库存也能提高焦炭上涨弹性，而非核心上涨驱动。市场实践也表明，在高炉有限减产后，低位焦炭库存会降低钢厂利润对焦炭价格影响，维持了焦炭二季度以来价格的强韧。

  螺焦比的本质的也是钢厂利润和焦化利润的博弈，能侧面反映两者阶段性博弈的强弱。从长周期的角度看，螺焦比跟黑色产业链的重心呈现反向走势，当螺纹与焦炭处于上涨周期的情况下，螺焦比走势偏弱，当处于下跌的周期下，螺焦比偏强。这说明了在上涨周期当中，原料的话语权会相对强势，在下降的周期中，钢厂的话语权更加强势。

  从季节性看，螺纹需求旺季，受需求的推动，螺纹价格先行，随着焦炭需求增加焦炭价格也开始上行，在此过程中，将面临这螺焦比上行，接着会有螺焦比下行。在螺纹消费的淡季，起主导因素的成为成本推动，在成本推动下，又变成了先下后上的走势。螺焦比具有很强的季节性表现，表现为上升趋势，随着时间的推移，这种表现逐渐弱化。虽然螺焦比经历的时间是螺纹焦炭消费的淡季，但交割的确实淡季过后的金九银十，较好的需求预期支撑着螺纹的利润上升，表现就是推高了螺焦比。

  根据近五年螺焦比统计数据看，螺焦比旺季具有很明显的下降特征。旺季下降是旺季上升的8倍概率，这就很明显能突出焦企在旺季的议价权具有明显上升。而淡季相较于旺季并没有特别明显的季节性特征，淡季上升和淡季下降的概率差异性并不明显。根本原因是淡季期间，市场需求整体下降，钢厂库存上升，钢铁生产缩减，贸易投机性降低，原材料也难以走出独立行情，基本跟随下游走势，因此从比值看特征并不明显。

  焦企在下游整体弱势背景的情况下，未来议价权难以改善。从产业集中度来看，相较于上游煤炭行业的45%（CR10）和下游钢厂的38%（CR10），焦化产业仅有14%左右，集中度偏低，议价能力属于产业链中偏弱的一环，长期看面临着优化产能的压力。库存方面，下游长期对原料焦炭的采购策略是按需采购，即用即采，补库需求相较于前几年大幅度降低。在这样一个主动去库的周期中，焦企需要严控产量，防止议价权再次降低。

  焦化行业逐步向钢焦联合状况发展，独立焦企占比降低。世界钢铁发展史上，大中型长流程钢铁联合企业无一例外地采取钢焦联合工艺。双碳背景下，二者的结合有助于实现节能环保、推动绿色发展。首先，钢焦联合有利于实现铁素流和碳素流的融合贯通，从而最大限度地节能减排。高热值的焦炉煤气，一部分可当作燃料，供钢铁生产有关工序使用，有实际效果的减少钢铁工艺一次能源消费；炼焦荒煤气携带的高温余热和烟道废气、干熄焦产生的高温蒸汽等大量余热，能够适用于发电。很多有焦炉的钢铁企业余热余能发电自给率可达到90%以上甚至是100%，基本无需外购电力，由此减少了用煤量；焦化流程产生的焦粉和含炭尘泥，可作为燃料直供钢铁生产有关工序，从而使钢铁企业煤炭转换利用率达到95%以上。其次，钢焦联合可降低焦炭外购成本，稳定提高钢铁产品质量和企业竞争力。大中型钢铁企业外购焦炭大多数来源于于山西省和内蒙古自治区等地区，运距较远，焦炭资源紧张时面临外购质量很不稳定的状况。